根据工信部的数据，由于移动数据业务的强劲增长，2011年第三季度中国电信行业总收入增幅提升至11.7%。我们认为中国电信行业正经历着一些结构性变化：消费行为由语音转变为移动数据业务；
中国联通和
中国电信利用产业链的优势，加快获取市场份额，
中国移动一家独大的格局正在被打破。
中国电信行业已呈现出加速增长势头，主要原因是移动业务营收增长强劲，而固话业务营收增长仍相对持平。我们认为3G数据业务是移动业务营收增长的主要动力。我们特别注意到，经济放缓并未影响电信行业，原因是：电信行业通常表现滞后，较整体经济周期滞后约6个月；强劲的数据营收增长抵消了任何可能出现的放缓。
我们预计2012年中国3G业务将达到拐点，之后将加速增长。目前，智能手机和3G用户的普及率仍分别为12%和7%，显著低于其他发达国家。预计2012年智能手机和3G用户的普及率将增长逾一倍，成为
中国电信行业的里程碑。这个结构性变化将包括两层含义：2012年，消费行为由语音向数据、由功能手机向智能手机的结构性转变趋势将进一步加强，这是一个不可抗拒的消费趋势，也会在任何潜在的经济放缓时反周期而行。与任何其他市场不同的是，中国呈现出一个独特的3G路线图，三大电信公司以三种不同的3G技术运营。技术差异化可能有助于平衡以前由
中国移动占据主导的竞争格局。这为行业提供了另一层结构性变化，并意味着巨大的投资机会。
结构性趋势的受益者
我们预计，
中国联通将利用其优异的WCDMA生态系统，成为上述结构性趋势的主要受益者。我们最近的实地考察表明，联通在千元智能手机和第三方分销渠道方面增长日益强劲。虽然公司2011年第三季度主要因成本压力导致业绩不佳，但我们认为现阶段月均新增用户比业绩更重要，因为这可能令公司在中长期内实现可持续的盈利改善。
另外，联通并非成本压力加大的唯一受害者。成本压力的影响是全面的：随着竞争的加剧，销售和市场营销成本的增加是不可避免的；人员、电力、租金等其他营业成本的增加多与通胀相关。但由于联通的净利润率在中国三大电信公司中最低，其成本结构受利润率压力的影响。责备管理层成本控制不严有失公允。
联通管理层计划实现2G业务的转型。公司的2G业务一直以高佣金的方式增长。我们估计其佣金成本占2G营收的约15%，这是一个增加营收的极为低效的方法。我们认为，联通的成长空间将不仅在于3G增长，而可能在于通过改善第三方渠道管理来提高2G业务的效率。
【投资分析】随着公司今后一年内实现强劲的用户和营收增长，其成本结构将改善，利润率压力将大为缓解。随着整个3G市场2012年达到拐点，我们认为联通的盈利将拥有的上升空间。我们重申其“买入”（瑞银KeyCall）评级和基于贴现现金流法的目标价20港元（加权平均资本成本为10.7%，永续增长率为2%）。
业绩稳健，或将面临更多压力
今年以来，
中国移动的业绩一直保持稳健。尽管公司在中国东部沿海地区面临的压力（特别是来自联通3G业务的压力）与日俱增，但仍在中西部地区实现强劲的语音业务增长。然而，我们担心若2012年东部沿海地区省级分公司的业务开始大幅放缓甚至下滑，则西部的增长无法再进行弥补，因为根据我们的估算，东部仍占公司营收和净利润的50%以上。
从我们最近对东部沿海地区的实地考察可以看出，
中国移动的主要分销合作伙伴正在转而与
中国联通或
中国电信合作。主要原因是
中国移动建立自有分销渠道的举动令第三方分销商深受威胁，
中国移动从去年开始集中采购TD-SCDMA手机，这基本上取代了全国性分销商的作用，公司今年还成立了自己的手机终端公司。另外，
中国移动在3万多家自营店中选择出5000家并计划将其从服务型转变为销售型门店。我们认为这些都是明智之举，但却导致第三方分销商流失。
我们注意到
中国移动高层在企业治理结构方面的变化。通过在总部层面成立多家集中化管理的公司，管理层已开始在一些领域集中管理职能，如网络维护、手机分销、资本管理等，主要目的是提高效率和降低成本。我们认为这肯定会产生长期效益。但我们也注意到如下阵痛：收回省级分公司管理层的部分权力并移交至总部；总部的权力在很大程度上有所提高，但管理团队并未配备足够的人员。
基于我们对价值链厂商的渠道调查，全球LTE的部署进度一直在加速，且LTE的部署周期将短于3G。但
中国移动若无稳定的3G覆盖，则须将TD-LTE作为全覆盖网络推出，而其他运营商可以更为渐进的方式推出LTE网络。
【投资分析】
中国移动股价一直表现良好，因为投资者主要将其视为优质防御性个股和现金替代品（鉴于近期市场的不确定性）。我们认为，今后几个月内只要市场前景仍然暗淡，其股价将维持良好势头。我们担心
中国移动2012年可能面临挑战。我们认为，从技术演进和企业结构的角度来看，
中国移动今后两三年内必将经历一个艰难的过渡期。我们维持其“中性”评级和基于贴现现金流法的目标价80港元(加权平均资本成本为10.5%，永续增长率为2%)。
关键在于以非捆绑方式销售CDMA
捆绑销售是一个很有力的策略。
中国电信在过去3年中成功地将CDMA用户群扩大了3倍，主要是通过将移动业务与宽带捆绑在一起。我们估计三分之二的新用户是通过捆绑方式签约的。提供捆绑服务的优点是：快速扩大用户群，降低流失率。不过，捆绑服务的缺点是：简单的捆绑是将固话宽带业务的收入和净利润重新分配给移动业务。这有助于解释为什么过去3年
中国电信固话业务相比
中国联通的下滑幅度更大。受此影响，尽管CDMA收入快速增长，但
中国电信的总收入增长并不强劲（部分原因也是因为固话业务在其总收入中占更大比重）。捆绑销售主要依赖于内部销售渠道，或将延缓第三方销售渠道的建立。
我们认为
中国电信需要从捆绑方式销售CDMA过渡到独立销售。要将CDMA作为单独产品进行销售，就需要：较强的CDMA手机产品和第三方销售渠道的支持。而这两方面正是
中国电信需要改进的。
CDMA版iPhone或将帮助
中国电信进入高端客户市场，同时推动第三方销售渠道的建立。换言之，iPhone也许将成为
中国电信开始把CDMA真正作为独立产品销售的里程碑。虽然iPhone将产生大量的手机补贴成本，并且可能在初期对
中国电信的盈利产生压力，但我们认为手机补贴成本还是可以获得iPhone用户的较高平均每户每月收入的补偿（根据我们的渠道调查，
中国联通iPhone用户的平均每户每月收入约为300元）。
虽然iPhone也许不会给其他市场的其他运营商创造太多价值（如果没有获得新的市场份额和平均每户每月收入的增长，很多运营商会因为支付更高的手机补贴和资本支出而造成业绩下降），但对于
中国联通和
中国电信而言情况有所不同，因为这两者可能因此从
中国移动手中抢占市场份额（尤其是高端市场）。正如我们在本文前面部分所讨论的，这对于
中国电信市场而言是一个独特的投资视角。
【投资分析】预计
中国电信将最早于2012年2月~3月（或2012年年中）推出CDMA版iPhone。iPhone的推出将成为股价上涨的强大催化剂。我们维持“买入”评级，根据贴现现金流法得出的5.8港元目标价不变（取10.5%的加权平均资本成本，2%的长期增长率）。
