交银国际：联通4G建设压缩增长 维持中性评级

中国联通(0762)2012年营运收入为2,489.26亿元(人民币，下同)，同比增长19.0%，EBITDA为726.58亿元，同比增长14.6%；净利润70.96亿元，同比增长68.5%，较我们预期低6.5%，每股收益0.301元。EBITDA占服务收入比重34.6%，同比上升0.5个百分点，较中期下降0.6个百分点；移动服务收入同比增长22.0%，固网服务收入同比增长1.9%。

　　3G手机补贴额回落

　　2012年的成本费用2,394.05亿元，同比增长17.6%，增幅低于收入增幅1.4个百分点；销售费用、营运支撑支出、网间结算支出及折旧摊销支出分别同比增长21.9%、10.4%、14.1%、5.2%；销售通信产品收入和费用分别同比增长66.6%和51.5%，销售亏损62.4亿元，其中3G手机补贴额为61.0亿元，同比增长5.4%，下半年的3G手机补贴为25.8亿元，环比下降26.7%。

　　2012年的综合移动ARPU值为47.9元，同比上升1.3%，较中期环比下降0.4%；2G的ARPU值为34.2元，同比下降8.6%，较中期环比下降2.0%；3G业务的ARPU值为86.1元，同比下降21.7%，较中期环比下降6.2%。

　　由于2010和2011年的基数太低，2012年的同比大幅增长并没有足够的说服力，并且公司的盈利能力远未恢复至08年以前的正常水平；3G业务的ARPU值下降幅度过快，市场对其3G用户新增数量的解读过于简单和乐观，而4G网络的即将建设将大大压缩公司3G业务的成长空间。我们维持盈利预测不变，维持10.6港元的目标价以及「中性」的投资评级(昨收市10.74港元)。